מעסקה סולידית למשבר עולמי: על כשלי שוק המשכנתאות האמריקני

משפטים: כרך מ
רון חריס

עסקת המשכנתה נחשבה עד לאחרונה כאחת העסקאות הבטוחות והסולידיות בתחום האשראי. אולם בעשור האחרון עבר שוק המשכנתאות האמריקני שינויים דרמטיים מבחינת היקף הפעילות שלו, מאפייני הלווים וסוגי המוצרים המוצעים בו. בשנת 2007 כשל השוק; יותר משלושה מיליון הליכי פינוי ננקטו נגד חייבי משכנתאות. במחוזות מסוימים בקליפורניה, בפלורידה, באריזונה ובנוואדה הגיע שיעור יחידות המגורים שבהליכי פינוי עקב אי-פירעון חוב משכנתה ל-10%. השלבים הבאים בהתפתחות המשבר כללו צניחה במחירי הנדל"ן, התמוטטות של מוסדות פיננסיים, אבטלה גוברת ומשבר כלכלי גלובלי חריף. כיצד הביא כישלונן של עסקאות משכנתה – לכאורה עסקאות מסורתיות, שמרניות ולא מסוכנות – לפרוץ המשבר העולמי הגדול ביותר מאז 1929 והשפל הגדול?

המאמר מתמקד באיתור כשלים דרך ניתוח מיקרו של מבנה שוק המשכנתאות, של מוצרי המשכנתה, של עסקת המשכנתה ושל המשתתפים בה. אבקש להראות כי כשלים יסודיים התפתחו במבנה של עסקת המשכנתה בשנים שקדמו למשבר. כשלים אלו התרחשו אף-על-פי שכמה היבטים משמעותיים של עסקת המשכנתה הוסדרו ברגולציה פדרלית ומדינתית. המאמר מתמקד בחמישה כשלים שהם, לפי תפיסתי, המרכזיים והמעניינים במיוחד. לפי תפיסתי, כל אחד מחמשת הכשלים קשור למאפיין תאורטי שונה של כשל שוק.

הכשל הראשון הוא בתחום התמריצים ובעיות הנציג. כשל זה נובע מהתמריצים המעוותים של מתווכי המשכנתאות שמילאו תפקיד מפתח בשוק ומתמריציהם של מנהלי החברות המלוות בשוק המשכנתאות. הכשל השני נובע ממגבלות ומהטיות קוגניטיביות של לווים, שנוצלו על-ידי מלווים שהציעו הלוואות בריבית משתנה והלוואות עם תקופת חסד. הכשל השלישי נובע מאי-פיזור נכון של סיכונים ולמעשה מריכוז סיכונים. הכשל הרביעי נובע מיצירת הפרדה נכסית בין חוב המשכנתה לבין הנכסי הפרטיים של לווים עקב השימוש בהלוואות נון-ריקורס, שגרמו לנטישת בתים כשערכם ירד אל מתחת לגובה יתרת ההלוואה. הכשל החמישי והאחרון הוא העברת הסיכון באמצעות איגוח משכנתאות מהמלווה המקורי אל המאגחים ומהם במעלה שרשרת המזון הפיננסית – אל עבר המשקיעים הסופיים, העברה שעודדה מלווים להעניק הלוואות מסוכנות. הניתוח במאמר מלמד כיצד פערים ברגולציה ברמה המדינתית והפדרלית מובילים למשבר גלובלי.

מאמרים נוספים בתחום