בשבחו של מבחן התוחלת: עקרון המהותיות והתמודדות עם חוסר ודאות בדיני ניירות ערך

עקרון המהותיות הוא מאבני היסוד של דיני ניירות ערך, המבוססים על חובת התאגיד הציבורי לגלות את כל המידע המהותי הדרוש למשקיע הסביר. האיסור הפלילי והמנהלי על השימוש במידע פנים חלים אף הם אך ורק כאשר המידע שנעשה בו שימוש שלא כדין הוא מידע מהותי. כעניין שבשגרה מתעורר בהקשר זה הצורך להעריך את מהותיותו של מידע על אודות אירוע עתידי בחיי התאגיד אשר אין ודאות מוחלטת אם יתממש, כגון מידע על משא ומתן לקראת עסקה שאין ודאות בדבר סיומו המוצלח. ניתן להצביע על שני מבחנים שהתפתחו בפסיקה בארצות הברית – ולאחריה נדונו גם בישראל – לסיווגו של מידע על אירוע עתידי בתאגיד ציבורי כמידע מהותי. לפי המבחן המקובל בפסיקה האמריקנית, נקבעת מהותיות המידע על סמך שקלול עוצמת האירוע הצפוי בהסתברות להתממשותו בכל רגע נתון ("מבחן התוחלת"). מבחן אחר, שנדחה בבית המשפט העליון האמריקני, קובע כי יש לאתר סף מוגדר (line Bright) במשא ומתן לקראת עסקה שממנו ואילך העסקה חוצה את נקודת האל-חזור והמידע על אודותיה הופך למהותי ("מבחן ההסכמה העקרונית"). בפסיקת בתי המשפט המחוזיים בישראל קיימת אי-בהירות הן בשאלה מהו המבחן הנוהג והן באשר למצבים שבהם יש להשתמש בו. יש שופטים המאמצים את מבחן התוחלת כמבחן אחיד, ואילו שופטים אחרים מאמצים את מבחן ההסכמה העקרונית ככזה. בקריאה אפשרית אחרת של הפסיקה ניתן לטעון לדיכוטומיה שלפיה מבחן ההסכמה העקרונית משמש לסיווג מהותיותו של מידע על אירוע עתידי בעבירת איסור השימוש במידע פנים, ואילו לצורך קביעתה של חובת גילוי משמש מבחן התוחלת. רשימה זו קוראת לאימוץ מבחן אחיד בשני המצבים. השימוש במבחנים שונים להגדרת מהותיותו של מידע פנים ולמועד התגבשות חובת הגילוי הוא לא רק דיס-הרמוני אלא חמור מכך, הוא יוצר תמריץ למניפולציות בשוק ההון, במיוחד על ידי אנשי פנים המצויים בעמדה המסוגלת להשפיע על קבלת החלטות בתאגיד. בחינת השיקולים בעד ונגד המבחנים הקיימים מלמדת כי מבחן התוחלת הוא המבחן העדיף מבין השניים.